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Clause de ratchet : mécanismes, calcul et risques
La clause de ratchet protège un investisseur lors d’une levée à un prix inférieur. Full ratchet, moyenne pondérée, calcul et risques pour les fondateurs.
Une clause de ratchet protège un investisseur lorsqu’une levée de fonds ultérieure est réalisée à un prix par action inférieur à celui qu’il a payé. Elle ajuste son prix de référence ou lui permet d’obtenir des titres supplémentaires. Son effet doit être calculé avant signature : la protection de l’investisseur augmente mécaniquement la dilution supportée par les autres associés.
Le ratchet ne se confond pas avec un simple droit de participer à une augmentation de capital. Il traite une down round, c’est-à-dire une baisse de valorisation entre deux tours.
Comment fonctionne une clause de ratchet ?
Un investisseur souscrit à un prix initial. Si de nouveaux titres comparables sont ensuite émis à un prix inférieur, la formule contractuelle recalcule tout ou partie de son prix. La compensation peut prendre la forme d’une conversion ajustée, de bons de souscription d’actions ou d’un autre mécanisme compatible avec la documentation sociale.
Le pacte ne crée pas à lui seul les titres nécessaires. Les statuts, les décisions d’assemblée ou les délégations et les caractéristiques des instruments doivent permettre l’exécution du mécanisme.
Exemple chiffré
Un investisseur acquiert 100 actions à 10 euros, soit 1 000 euros. Un tour ultérieur est réalisé à 5 euros par action. Avec un full ratchet théorique, son prix de référence est ramené à 5 euros : sa protection vise alors l’équivalent de 200 actions pour le même investissement, sous réserve de la formule et des titres effectivement prévus.
La différence de 100 actions n’apparaît pas gratuitement. Elle dilue les autres porteurs ou mobilise des instruments créés à cet effet. Une moyenne pondérée aboutirait généralement à un ajustement moins fort, car elle tient compte du nombre de nouveaux titres émis.
Full ratchet ou moyenne pondérée ?
| Mécanisme | Calcul | Effet courant |
|---|---|---|
| Full ratchet | Aligne le prix de référence sur le nouveau prix inférieur | Protection forte, dilution élevée des fondateurs |
| Broad-based weighted average | Pondère le prix par les titres existants et nouvellement émis | Ajustement plus modéré |
| Narrow-based weighted average | Pondération sur une base de titres plus restreinte | Souvent plus favorable à l’investisseur |
Les intitulés anglais ne suffisent pas. La formule, la définition du capital totalement dilué et les instruments inclus déterminent le résultat. Deux clauses appelées « weighted average » peuvent produire des chiffres différents.
Quels événements déclenchent le ratchet ?
Le déclencheur classique est une émission de titres à un prix inférieur. Le contrat doit néanmoins préciser si le calcul inclut les actions ordinaires, actions de préférence, obligations convertibles, BSA, BSPCE ou instruments futurs. Il doit aussi définir la date de comparaison et le traitement des avantages annexes consentis au nouvel investisseur.
Les émissions destinées aux salariés, une division de titres, une acquisition payée en actions ou la conversion d’instruments déjà approuvés sont souvent exclues. Ces exceptions doivent être listées, car une formule ouverte à « toute émission » peut bloquer des opérations nécessaires.
La clause peut-elle être déclenchée par de mauvais résultats ?
Un mécanisme contractuel peut utiliser un objectif de chiffre d’affaires ou une étape opérationnelle, mais ce n’est plus le ratchet anti-dilution classique d’une down round. Il faut nommer précisément l’engagement, le calcul et sa justification. Mélanger baisse de valorisation et performance opérationnelle rend la clause difficile à simuler.
Ratchet et clause anti-dilution
Le ratchet est l’une des protections décrites dans notre guide de la clause anti-dilution. Le droit de participer au prorata protège un pourcentage ; le ratchet protège un prix de référence. Un investisseur peut négocier les deux, mais leurs effets doivent être additionnés dans la table de capitalisation.
Quels points négocier ?
- le prix initial et le nouveau prix comparables ;
- la formule complète et les règles d’arrondi ;
- la définition du capital totalement dilué ;
- les titres et opérations exclus ;
- un plancher, un plafond ou une durée ;
- l’extinction en cas d’introduction en bourse, de vente ou de nouveau tour ;
- les décisions sociales nécessaires à l’émission ;
- l’information et le délai d’exercice du bénéficiaire.
Effets sur la prime d’émission et le capital
Le prix payé lors d’une levée comprend généralement une valeur nominale et une prime d’émission. Le ratchet doit donc raisonner sur un prix économique par titre cohérent, pas seulement sur le nominal. Les conversions, catégories d’actions et droits préférentiels doivent être intégrés au calcul.
La mise en œuvre peut constituer une nouvelle opération sur le capital social. Il faut vérifier la compétence de l’organe, les rapports, les droits des porteurs et les formalités avant de promettre une exécution automatique.
Risques pour les fondateurs et la société
Un full ratchet sans limite peut rendre une levée de sauvetage très dilutive. Il peut aussi désaligner les fondateurs, réduire le pool de salariés et compliquer la négociation avec un nouvel investisseur. Une protection trop dure n’aide pas nécessairement l’entreprise à se refinancer.
À l’inverse, une formule floue protège mal l’investisseur et crée un contentieux au pire moment. Chaque partie doit recevoir une simulation montrant le capital avant la levée, après la levée et après exercice du ratchet.
Que se passe-t-il si la clause n’est pas respectée ?
La réponse dépend des documents et de l’obligation inexécutée. Le Code civil permet notamment, selon les conditions, de demander l’exécution forcée, la résolution ou la réparation du préjudice. La violation n’entraîne pas automatiquement la nullité de la levée ou de tous les actes réalisés.
Pour limiter l’incertitude, la clause doit indiquer les actes à adopter, les délais, les personnes tenues de voter et le mode de calcul. Le guide des clauses essentielles du pacte d’associés explique comment coordonner sanction, preuve et exécution.
La limite de la clause léonine
Le ratchet n’est pas léonin par nature. Il faut cependant éviter de le décrire comme une garantie absolue de récupérer l’investissement sans jamais supporter de perte. L’article 1844-1 du Code civil prohibe les stipulations qui exonèrent totalement un associé des pertes ou lui attribuent la totalité du profit. Consultez notre analyse de la clause léonine.
Checklist avant signature
- calculer le capital sur une base totalement diluée ;
- tester full ratchet et moyenne pondérée ;
- simuler un petit et un gros tour à prix inférieur ;
- mesurer l’effet sur fondateurs, salariés et investisseurs ;
- vérifier les titres supports et autorisations ;
- aligner pacte, statuts et documentation d’investissement ;
- prévoir une extinction claire de la protection.
Questions fréquentes
Le ratchet maintient-il le pourcentage de l’investisseur ?
Pas nécessairement. Il ajuste un prix ou un nombre de titres selon une formule. Un droit de souscription au prorata poursuit un autre objectif.
Le full ratchet est-il toujours préférable ?
Il est plus protecteur pour son bénéficiaire, mais plus dilutif pour les autres associés et potentiellement plus difficile à accepter lors du prochain tour. Le choix dépend du risque et du rapport de négociation.
Faut-il modifier les statuts ?
Cela dépend du support et des pouvoirs déjà autorisés. Toute émission ou conversion doit respecter les règles sociales applicables. Consultez les formalités de modification d’une société avant l’exécution.
Références générales : Bpifrance Création, pacte et levée de fonds et Code civil, article 1217. La formule doit être validée sur la documentation réelle de l’opération.
